上市公司再融资漫谈：“断了一条腿”的优先股
沈春晖
优先股是依照《公司法》的规定，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份。优先股股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。从优先股股东的权利与义务看，优先股也是介于股票与债券之间的一种股债混合投融资工具。
优先股由于股息可固定、通常情况下无表决权等特性，使其拥有债性。而其股性主要表现为：在符合条件的情况下可作为企业股本和银行的核心资本；当公司发生特定事件或优先股股息支付非正常支付时，优先股股东享有部分表决权和表决权恢复等权利。
根据具体合同条款，不同优先股的股债属性也具有差异：如可赎回累积优先股具有更强的债权性质，而非累积不可赎回优先股更突显优先股的股权本质。
优先股的股债双重混合属性对于改善公司的资产负债结构具有良好效果。对于发行人来说，由于投资者不具有投票权，不会稀释原股东对公司的控制权，也不会摊薄公司的每股收益。如果能够作为权益工具核算，可以降低资产负债率。对于投资人来说，优先股是一种收益较为稳定、风险相对较低稳健投资工具。由于优先股通常有着多样化的条款设计方案，可满足投资者的不同需求。
一、优先股的分类
1、 累积优先股和非累积优先股。
根据公司因当年可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息，差额部分是否累计到下一会计年度，可分为累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指公司在某一时期所获盈利不足，导致当年可分配利润不足以支付优先股股息时，将应付股息累积到次年或以后某一年盈利时，在普通股的股息发放之前，连同本年优先股股息一并发放。非累积优先股则是指公司不足以支付优先股的全部股息时，对所欠股息部分，优先股股东不能要求公司在以后年度补发。
现行规范要求公开发行的优先股须是累积优先股。
2、参与优先股和非参与优先股
根据优先股股东按照确定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参加剩余税后利润分配，可分为参与优先股和非参与优先股。持有人只能获取一定股息但不能参加公司额外分红的优先股，称为非参与优先股。持有人除可按规定的股息率优先获得股息外，还可与普通股股东分享公司的剩余收益的优先股，称为参与优先股。
现行规范要求公开发行的优先股须是非参与优先股。
3、可转换优先股与不可转换优先股
根据优先股是否可以转换成普通股，可分为可转换优先股和不可转换优先股。可转换优先股是指在规定的时间内，优先股股东或发行人可以按照一定的转换比率把优先股换成该公司普通股。否则是不可转换优先股。
可转换优先股相当于赋予了优先股换股期权，对于提升优先股的投资价值具有重大的意义。我国《优先股试点管理办法》的征求意见稿曾经规定上市公司可以发行可转换为普通股的优先股。但正式出台的管理办法将其予以了删除，规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”，仅有对商业银行有除外规定（考虑商业银行资本监管的特殊要求，规定商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。）
优先股不能附带换股期权，好比“一个力士断了一条腿”，对于改善资产负债结构不强烈的普通企业来说，意义大大降低。
二、 A股市场发行优先股的优势
1、距离上次再融资没有时间间隔。与转债一样，优先股不受再融资18个月的时间间隔（指前次再融资募集资金到位日距离本次再融资的董事会决议日）。这包括两个方面：其一，前次再融资无论是什么产品，本次发行优先股均不受18个月间隔时间限制。其二，本次发行优先股的，下次再融资无论发行什么品种，均不受18个月间隔时间限制。
2、属于审核政策支持的品种，审核周期相对较短，通过概率较高。
3、募集资金列明用途即可，可以选择的余地大。除了投入具体项目，可以用于偿还银行贷款与补充流动资金。
三、 A股市场发行优先股的劣势
1、公开发行优先股具有一定的条件限制和盈利要求。
具体来说，包括三个方面：
其一，能够公开发行优先股的上市公司要么是大型公司（上市公司为上证50指数成份股）融资，要么需具有以下特定目的之一：（1）以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；（2）以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。这两种目的一个是作为并购支付手段，一个是作为市值管理工具（发行优先股来回购普通股），并不是单纯的融资工具，目前实践中尚无先例。
其二，公开发行优先股的上市公司需要最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以孰低者作为计算依据。
其三，公开发行优先股的上市公司应当在公司章程中规定以下事项：采取固定股息率；在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就“在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息”和“未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度”事项另行约定。
2、发行优先股受到一定的规模限制。
最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息；已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。
3、发行优先股由于无“税盾”作用，相比普通公司债券的融资成本更高。
优先股股利从税后支付，相当于固定付息成本，且不能税前扣除。也就是说，公司通过优先股筹资享受不到“税盾”的益处。对同一公司来说，和发行一般公司债券相比（利息成本税前扣除），优先股融资成本更高。
4、 作为一种更偏债性的混合融资工具，受到发行期市场利率环境影响，发行风险较大。
同为混合融资工具，转债受转股期权的影响而股性更强，债券部分仅起到“保底”作用，因此基本不受债券利息率的影响，发行风险很小。而优先股，由于目前不允许发行可转换优先股，投资者主要考虑其股利收益，会将其与普通公司债券的收益率进行对比。
四、A股市场优先股的适用范围
综合以上优先股的优劣势分析可以发现，我国的优先股由于一无“税盾”作用，二无转股期权降低融资成本（不允许发行可转换优先股），使得优先股的融资成本高于普通公司债券。因此，对于一般能够通过普遍公司债券进行债务融资的公司来说，发行普通公司债券优于发行优先股。
除非，基于以下两种特殊情况：
其一，因为自身财务情况实际需要，利用利用优先股混合融资工具的特性将其计入公司资本从而改善自身的资产负债结构。
其二，因为发行额度等因素限制，无法通过相对低成本的普通公司债券融资，只能选择优先股。
因此，除了一些已经没有公司债券融资额度的高负债公司外，商业银行等金融机构通过发行符合条件的优先股用于补充其他一级资本，是选择发行优先股最适合的情况。
为此，中国银监会和中国证监会于2014年联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，规定了商业银行发行优先股的申请条件和发行程序，进一步明确了优先股作为商业银行其他一级资本工具的合格标准。商业银行发行优先股，应向银监会提出发行申请；取得银监会的批准文件后，再向证监会提出发行申请。
作者沈春晖，红塔证券副总裁，“春晖投行在线”网站与公号创始人，我国首批注册的保荐代表人。）
注：本文刊发于《金融市场研究》2018年第2期。